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收益率曲线有陡峭化下行空间

2018-12-07 01:29:12

收益率曲线有陡峭化下行空间

随着中证登等短期扰动因素的消退,债券市场走势正重归基本面主导。展望一季度,债市估值仍有震荡下行空间,收益率曲线或上演陡峭化修正。

从2014年12月的经济高频数据上看,六大发电集团日均耗煤量同比、环比均延续负增长,主要工业品价格继续震荡下挫,暗示工业生产需求仍较为疲弱,工业经济不改低迷态势。在低温天气、节假日等因素影响下,当月部分食品价格大幅走高,但由于原油等大宗商品价格暴跌,预计2014年12月CPI增速将持平或略高于前一月水平。考虑到未来粮食及猪肉价格上涨动力有限,以及宏观总需求的恢复情况,预计2015年通胀压力不大,全年CPI同比增速将不超过2.5%。

2015年中央经济工作会议已将稳增长放在首位,预计后续基建投资将适度发力以刺激增长,但由于政策仅为托底式,宏观经济出现强势回升的概率几乎没有。同时,实体经济投融资需求低迷且融资成本偏高,稳增长要求货币政策保持宽松。

值得一提的是,2014年货币政策渐进放松,但结果大量资金淤积在银行间市场,推动货币市场利率、债券利率均出现显着下行,而占融资比重超过70%的信贷资产利率依旧居高不下,呈现为“宽货币、紧信用”的状态。有鉴于此,预计2015年货币政策调控的着力点将从宽货币转向宽信用,推动信贷合理扩张,由此可能对银行体系流动性造成挤压。预计2015年银行间7天回购利率总体将运行在3.0%-3.5%之间,难以突破2014年低点。

经过2014年12月中上旬的快速调整,当前债券收益率水平仍较高。其中,信用债收益率接近历史3/4分位点,利率债收益率略高于历史均值。目前AA级短融收益率在5.8%左右,5年期AA级中票收益率在6.1%附近,10年期国开债收益率接近4.1%,月期银行理财收益率逐步降至5%以下,债券资产的投资价值仍在。

从息差保护空间来看,假定资金利率为3.5%,目前的息差保护空间仍处历史3/4分位点。考虑一个月持有期,AA级短融的息差保护空间超过20bp,中票接近10bp;考虑三个月持有期,AA级短融保护空间超过70bp,中票在25bp左右。从一个季度的角度看,目前的息差保护空间显示债券投资风险仍可控。

总体而言,经济内生增长动能偏弱的局面短期难以彻底改观,经济下行压力将倒逼货币政策继续放松,债券收益率还存在下行的空间。但由于长端利率水平已充分反映了市场对经济的悲观预期,未来进一步下行空间有限,经济增速、资金利率框定的10年期国债合理价值在3.4%-3.5%水平,即使考虑到收益率超跌,其突破3.3%的底部概率仍极小。反观极度平坦的收益率曲线有陡峭化修正的需求,未来短端利率下行空间更值得期待。目前新一轮IPO启动在即,若导致资金利率回升,或许将提供进场交易的好机会。

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